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云游戏和VR游戏有望提升游戏板块估值

来源: 中国证券报   日期:2020-06-29 19:33:25  责编:刘玉辉/娟子 
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    谈到游戏板块,A股投资者很容易联想起2013-2015年的手游“过山车”行情,对游戏行业的认识也停留在项目制、生命周期短、品类更新迭代快的印象,这些认知也一直成为压制游戏板块估值的重要因素。A股游戏龙头公司的估值也从2013年的70倍市盈率下滑到2020年的25倍市盈率附近。当然估值是个艺术问题,不同的宏观背景和行业发展阶段对估值有重大的影响。有趣的是美国的游戏公司处于成熟期,但美股游戏公司的市盈率要更高些,而且游戏龙头公司股价屡创新高。对比中美游戏行业差异,同时复盘中国手游行业发展历程,我们认为A股的游戏公司仍有较大的成长空间。
   
    2011年,苹果推出iPhone 4S,这也是乔布斯的最后一代产品。这一年,中国手游行业在智能手机的普及带动下,呈现爆发式增长的态势。短短8年间,中国的手游市场规模扩容了100倍,从2011年的17亿元增长到2019年近1700亿元,而增长的驱动力也从早期的用户数量驱动和流量红利,发展到品类创新和ARPU值提升。

    总的来看,中国手游行业发展阶段经历了以下几个阶段:
    2012-2015年,以休闲和卡牌游戏主导的阶段。这时候受制于智能手机的处理能力和3G网络的限制,手游产品和端游差距较大,社交因素也较少,更多是以排行榜形式和社交关系网结合。
    2015-2017年,中国手游行业进入重度手游阶段。4G网络普及,同时智能机也进入以iPhone 6为代表的大屏时代,过去无法在手机端展示的MMORPG(大型多人在线角色扮演游戏)和MOBA(多人在线战术竞技游戏)的手游产品开始陆续上线,游戏玩家也从玩游戏变成了玩社交。
    2018年,行业进入整合期。因审批机构改革,2018年行业版号停发接近一年,行业增速接近停滞,大批中小游戏公司退出市场。
    2019年,行业规范后重启征程。游戏版号重新发放,但是版号数量大幅下降。2017年以前,每年发放近万个游戏版号,但是2019年只发放一千多个游戏版号。而之后游戏畅销榜排名相对稳定,公司集中度进一步提升。
   
    从过往8年的手游历程看,供给侧收缩,也就是游戏公司往龙头公司集中的趋势是明显的,这种向龙头公司集中的驱动因素有两个。一个因素来自版号政策的收紧,国内手游产品只有在取到版号后才能在应用商店上架,可以观察到2019年后版号审批数量明显减少。在目前网络环境下,内容的合规性仍然是监管层关注的重点,而大厂对于内容合规更有经验,版号就容易往上市公司大厂倾斜。另外,现在游戏团队单打独斗出去创业也面临着拿不到版号的问题,因此更倾向于待在公司体内,这为股东创造价值提供了基础。第二个驱动因素是手游产品的精品化带来门槛的提升,和2013年几个年轻人就能打造出一款流水破千万的卡牌手游产品不同,现在消费者品味在提升,游戏的画面精细度系统复杂度也在提升,重度手游产品投入动辄几千万,资本门槛的大幅提升,也导致了中小厂商的退出。

   
    另外从游戏产品的黏性和回报率看,中国的手游产品在某种程度上,比美国的游戏产品更好。海外游戏产品大都从游戏性出发,需要玩家为内容付费,所有玩家花的钱都差不多。也会有些增值付费,如皮肤之类,但总体付费差异并不会太大。当然海外游戏内容创新的另外一面就是成本高,消费者口味不可捉摸,风险比较大。而国内许多网游走的是另外一条道路,数值类游戏,消费者为游戏的数值付费,简单说就是玩家充钱了,就会变强。为数值付费的背景是社交的展示空间,所以国内的手游更看重交易、工会、聊天频道、团队合作或者拜师收徒这些功能。国内游戏产品在心理层面的运营明显较海外公司更强,在游戏中充满大量随机抽卡,登陆奖励这些要素。游戏玩家很容易形成黏性较强的操作习惯,这也导致国内部分玩家对游戏性的追求和海外玩家不一致。

   
    站在更长的时间维度看,游戏出海、云游戏和VR游戏都有望带来游戏行业规模的扩容,而这或提升游戏公司的估值水平。2015年后重度手游爆发的先决条件是4G和大屏手机的普及,而5G的到来也会对游戏产业带来巨大的变化,5G相对于4G来说是指数级的提高,带宽大概是4G的40倍,延迟只有4G的1/10,可以有效地解决延迟的问题,满足云游戏和VR游戏的交互体验需求。

   
    最后,市场可能担心一季度后随着复工的全面铺开,游戏行业景气高点已过。通过以上分析,我们认为行业景气度仍有望延续。海外疫情爆发时间相较中国地区更晚,预计游戏出海成绩将在未来一段时间内持续可观。从中长期来看,供给侧收缩导致龙头公司集中度提升,云游戏和VR游戏都有望提升游戏板块的估值,2020年A股游戏板块的表现依然值得期待。




 

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